上周末，國際知名投行野村證券發(fā)布報告稱，中國正顯現(xiàn)出金融危機前的特征。

       野村經(jīng)濟學(xué)家張智威和陳家瑤稱，杠桿化快速升高、潛在增速下滑、房價上升，這是中國經(jīng)濟正在顯現(xiàn)的三個警示信號，也是西歐、日本和美國在爆發(fā)金融危機前所展現(xiàn)的特征。

       風(fēng)險主要集中在地方政府融資平臺、房地產(chǎn)開發(fā)商、信托公司和擔(dān)保公司等機構(gòu)，野村分析稱，由于上述機構(gòu)之間的依存度很高，而且以房地產(chǎn)市場為中心環(huán)節(jié)，一旦房地產(chǎn)降溫，上述風(fēng)險將隨即爆發(fā)。

       野村認(rèn)為，上述風(fēng)險的累計，是道德風(fēng)險逐漸加劇的過程；而市場風(fēng)險的惡化，則會導(dǎo)致財富由窮人向富人的轉(zhuǎn)移，并造成貧富差距的擴大。

       地方政府融資平臺：債務(wù)累計 懸于土地

       中央政府財政良好，2011年，公共債務(wù)占GDP比重為15.2%，且對外債務(wù)占GDP比重僅為0.9%。盡管中央政府最近幾年推行赤字財政，但赤字占GDP比例一直低于3%，而且截止2011年底，中國有3.3萬億的外資儲備，國企資產(chǎn)達(dá)到了85.37萬億。

       與中央不同的是，地方政府債務(wù)則遭遇嚴(yán)峻考驗。

       據(jù)中國社會科學(xué)院于2010年發(fā)布的關(guān)于中國主權(quán)債務(wù)的研究報告顯示，截止2010年，中國地方政府債務(wù)達(dá)到了14.8萬億，其中包括5.8萬億的直接債務(wù)和9萬億的融資平臺債務(wù)。

       野村證券認(rèn)為，截止目前，地方政府債務(wù)形式可能已經(jīng)進一步惡化。野村估計，由于新增了1540億的信托債務(wù)和2.1萬億的債券，目前地方債務(wù)可能已經(jīng)超過了24.9萬億，約占GDP的47.7%。

       比債務(wù)快速攀升更嚴(yán)重的是，地方政府可能沒有足夠的現(xiàn)金流去償還不斷到期的債務(wù)。

       因為地方政府借來的資金多投資于基礎(chǔ)設(shè)施，如地鐵公路等，這些項目通常既在短期內(nèi)需要大量的投資，又需要較長的時間才能產(chǎn)生收益。根據(jù)地方融資平臺公布的財務(wù)報告，很多項目產(chǎn)生的都是負(fù)的現(xiàn)金流。如天津城建集團（tianjin urban construction company），其現(xiàn)金流從2010年的負(fù)70億減少到2011年的負(fù)310億元。

       很多地方融資平臺仍然能夠存在，僅僅是因為地方政府繼續(xù)為其發(fā)起新的債務(wù)提供資產(chǎn)和擔(dān)保。這些資產(chǎn)和擔(dān)保通常是土地，與市場風(fēng)險高度相關(guān)，并面臨著相當(dāng)大的減值風(fēng)險。

       野村認(rèn)為，地方政府對融資平臺的支持將會越來越有心無力。土地出讓金曾為地方政府提供了巨額的資金，但土地出讓金在2011年和2012年增長緩慢。受樓市新政的影響，土地出讓金在2013年亦不會增長很多，甚至有可能下降。

       地方政府曾轉(zhuǎn)向其他渠道為融資平臺尋求資金。如城建債券（urban construction bonds）和基建信托（infrastructure trust）。

       2012年，地方政府融資平臺發(fā)行的城建債券攀升至1.2萬億，而在2006年，這一金額僅為294億元；基建信托是由信托公司為地方融資平臺發(fā)行的債務(wù)，2011年的規(guī)模為393億元，2012年則攀升至1120億元。

       野村估計，地方政府融資平臺未償還債務(wù)累計已達(dá)11萬億。如果其利息為6%，每年需償還10%，僅僅是償還已有的債務(wù)，在2013年就達(dá)到了1.76萬億，比2012年全年發(fā)行的債券還有多。

       在資金壓力下，很多地方政府采用非常規(guī)的方式進行融資，如BT模式（build-transfer）——利用非政府資金進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并在未來償還債務(wù)。以蘭州為例，該市2011年財政收入僅為86億元，該市承諾為太平洋建設(shè)集團支付800億元——條件是在蘭州是附近修建一座新城區(qū)。據(jù)中國經(jīng)濟周刊2013年2月報道，太平洋集團拖欠貨款近2000萬。

       今后幾年，地方政府將如何面對不斷攀升的債務(wù)，目前仍沒有明確思路。

       銀行業(yè)的三大風(fēng)險

       野村認(rèn)為，相比2008年，中國銀行業(yè)的狀況要更加惡化。

       銀行的風(fēng)險來自于三個方面，第一個是銀行對地方政府融資平臺的債務(wù)。截止2012年9月，銀行對地方政府融資平臺的債務(wù)敞口達(dá)到了9.25萬億，占銀行對外貸款的14.1%。銀監(jiān)會已開始加強對融資平臺貸款的監(jiān)管，但近幾年來，該類貸款總量并未減少，這也意味著，銀行對此類債務(wù)進行 了展期。

       FT今年1月30日報道稱，于2012年底到期的地方政府貸款約有4萬億元，國內(nèi)銀行則至少對3萬億元的債務(wù)進行了展期。

       第二個風(fēng)險是銀行對房地產(chǎn)開發(fā)商的債務(wù)敞口。監(jiān)管層嚴(yán)格限制銀行對房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款，但在2012年末，其總額仍達(dá)到了3.9萬億，約占銀行貸款總額的6.2%。

       銀行對融資平臺和房產(chǎn)商的貸款較為透明，不良貸款率相對較低，風(fēng)險也不會很大。銀行的主要風(fēng)險來自于第三個方面，即理財產(chǎn)品。據(jù)銀監(jiān)會數(shù)據(jù)，截止2012年末，通過銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品攀升至了7.1萬億，約占銀行存款總額的7.4%。

       理財產(chǎn)品的風(fēng)險主要源于三個方面：期限錯配、不透明和投資標(biāo)的風(fēng)險較大。

       盡管銀行沒有義務(wù)為理財產(chǎn)品承擔(dān)風(fēng)險，但實際上，這些理財產(chǎn)品卻構(gòu)成了銀行的風(fēng)險，如華夏銀行。盡管華夏銀行沒有義務(wù)為理財產(chǎn)品投資者補償損失，但投資者宣稱收到欺詐，最終華夏銀行進行了補償。

       信托公司與擔(dān)保公司

       信托公司與擔(dān)保公司面臨著很高的風(fēng)險，同時也極易造成連鎖反應(yīng)。

       由于監(jiān)管層加強對銀行貸款的監(jiān)管，限制其向地方政府融資平臺和房產(chǎn)開發(fā)商的貸款，融資平臺和開發(fā)商轉(zhuǎn)向其它地方尋求融資。

       債券市場需要較高的信用評級和較多的信息披露，因而，信用質(zhì)量較差的融資平臺和開發(fā)商轉(zhuǎn)向信托公司尋求融資，擔(dān)保公司則幫助其降低借款成本。

       以資產(chǎn)管理規(guī)模計算，信托業(yè)規(guī)模迅速攀升至7萬億，超越保險業(yè)（6.9萬億）和共同基金（2.9萬億），成為第二大融資渠道。而在2008年，信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模總計1.2萬億，低于保險業(yè)（3.3萬億）和共同基金（2.6萬億）。

       野村認(rèn)為，信托公司在中國起著影子銀行的作用。因為銀行受到嚴(yán)格監(jiān)管，信托公司在中國通常作為企業(yè)融資的替代選項，通過規(guī)避監(jiān)管漏洞，為無法從銀行獲得資金的企業(yè)提供資金。

       野村認(rèn)為，中國信托業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了五輪的盛衰周期，每一次的興盛都伴隨著經(jīng)濟的快速增長，每一次的崩潰都放大了去杠桿化的程度，并對經(jīng)濟造成破壞。野村估計，信托業(yè)即將完成第六輪的盛衰周期——信托業(yè)的發(fā)展將戛然而止。

       野村稱，自2012年年中以來，信托業(yè)的壞消息越來越多，貨幣政策和監(jiān)管政策再度收緊之時，即是信托業(yè)風(fēng)險爆發(fā)之日，政府亦無能為力。

       野村認(rèn)為，如果中國經(jīng)濟放緩，擔(dān)保公司亦將面臨極高的風(fēng)險。

       房地產(chǎn)公司

       房地產(chǎn)開發(fā)商的杠桿程度越來越高。數(shù)據(jù)來自兩個方面，一個是上市房企公布的財務(wù)報表，其資產(chǎn)負(fù)債比從2009年的40%升至2012年的71%；另一個則是國家統(tǒng)計局，數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)開發(fā)商的資越來越依賴于非銀行部門，2012年達(dá)85%。

       野村認(rèn)為，房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府融資平臺的風(fēng)險高度相關(guān)。如果房地產(chǎn)市場趨冷，開發(fā)商會從減少購買土地的資金，融資平臺則會因此遭遇嚴(yán)重的資金困難。事實上，很多融資平臺本身就是開發(fā)商，如江蘇常州的武進城建公司（Wujin Urban Construction Company），該集團旗下?lián)碛幸环康禺a(chǎn)開發(fā)公司，并為該市眾多基建項目提供資金。

       野村稱，盡管房地產(chǎn)業(yè)總體的杠桿程度比較穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債比近幾年一直穩(wěn)定在58%左右，但其盈利水平卻在持續(xù)下降。野村認(rèn)為，這表明其抗風(fēng)險能力較低。

       風(fēng)險與道德風(fēng)險

       從宏觀的角度看，金融部門、地方政府和房地產(chǎn)的風(fēng)險緊密相連。風(fēng)險的根源則在于，中國經(jīng)濟增長勢頭已經(jīng)趨緩，在全球金融危機和政治過度的時期，政府卻試圖強行刺激經(jīng)濟高速增長。這造成了中國自2008年以來對基建投資的高度依賴，和持續(xù)寬松的貨幣財政政策。

       野村認(rèn)為，地方政府因此遭遇了極大的資金壓力，并由此不得不轉(zhuǎn)向土地和平臺債。寬松的貨幣政策導(dǎo)致了土地和資產(chǎn)價格的快速上漲，在短期內(nèi)幫助地方政府解決了融資困難；但在長期內(nèi)，這一模式無法持續(xù)。

       監(jiān)管層試圖遏制銀行業(yè)的風(fēng)險，但卻容忍了影子銀行的繁榮，并使之幫助地方政府和房地產(chǎn)開發(fā)商解決資金困難。政府的支持，對影子銀行的快速發(fā)展是至關(guān)重要的。地方政府融資平臺相關(guān)的信托產(chǎn)品通常都能很快銷售一空，其承諾的受益通常都高的不像是真的，這很大程度上是因為投資者相信政府相關(guān)的債務(wù)不會有多大風(fēng)險。

       這位金融市場帶來了極大的道德風(fēng)險。

       投資者無視風(fēng)險并不是沒有原因的。通常，地方政府都會為所轄區(qū)域的私營企業(yè)提供兜底，如江西新余的賽維集團，這在事例在中國被廣泛的報道。于此同時，評級機構(gòu)也惡化了道德風(fēng)險，IMF的一份報告顯示，中國97%的公司債券被評為AA或以上級別。

       道德風(fēng)險并不僅僅加劇了市場風(fēng)險，同時還惡化了貧富差距。

       影子銀行產(chǎn)品只想高凈值人士開放，只有富人才有機會從政府提供的隱形擔(dān)保中獲益，而當(dāng)企業(yè)遭遇困境政府為其兜底時，付出代價的則是全體人民。影子銀行的繁榮和道德風(fēng)險的加劇，最終導(dǎo)致了財富由窮人向富人的轉(zhuǎn)移。