這是一場(chǎng)特別的戰(zhàn)爭(zhēng)，多空雙方不但要像以往一樣研判市場(chǎng)，同時(shí)要花更多精力鉆研這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)的游戲規(guī)則。因?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)的焦點(diǎn)是一只分級(jí)基金，分級(jí)基金是國(guó)內(nèi)首創(chuàng)，無(wú)海外經(jīng)驗(yàn)可供借鑒，同時(shí)分級(jí)基金“到點(diǎn)折算”也是首次觸發(fā)，在游戲規(guī)則上的任何疏忽，都會(huì)導(dǎo)致滿盤皆輸。

      戰(zhàn)爭(zhēng)從7月初開始爆發(fā)，QFII、私募、券商自營(yíng)、保險(xiǎn)資管、散戶等一大批參與者涌入戰(zhàn)場(chǎng)，搏殺沖擊，盡情彰顯自己逐利的本性。

       8月30日，銀華鑫利的單位凈值定格在0.250元，從而宣告戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，以QFII為首的空方最終取得勝利。9月4日，市場(chǎng)以數(shù)十億元的真金白銀為空方加冕，至此戰(zhàn)爭(zhēng)才算告一段落。但“資本無(wú)眠”，類似的戰(zhàn)爭(zhēng)又在別處打響，這場(chǎng)注定會(huì)載入中國(guó)基金業(yè)史冊(cè)的多空對(duì)決，將成為后來(lái)者的風(fēng)向標(biāo)。

      戰(zhàn)爭(zhēng)前夜

      回顧這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，焦點(diǎn)無(wú)疑是銀華金利和銀華鑫利，它們的母基金是銀華中證等權(quán)重90指數(shù)分級(jí)基金。該基金成立于2011年3月17，合同約定，兩份母基金可拆分成1份銀華金利和1份銀華鑫利上市交易，銀華金利和銀華鑫利的初始份額比例為1：1，銀華金利和銀華鑫利均可上市交易。銀華金利的約定收益率為一年期定期存款利率+3.5%，在每個(gè)會(huì)計(jì)年度末，母基金的凈資產(chǎn)優(yōu)先分配給銀華金利的本金和約定收益，剩余部分全部分配給銀華鑫利。

      這一規(guī)則相當(dāng)于，銀華金利的持有人將錢借給銀華鑫利持有人，銀華鑫利在初始階段會(huì)有2倍杠桿。如果母基金跟蹤的中證等權(quán)重90指數(shù)下跌，那么銀華鑫利的杠桿將逐漸增大，這也相當(dāng)于給了后來(lái)者更高的杠桿來(lái)?yè)尫磸棥?/p>

      單看這一規(guī)則，如果出現(xiàn)極限狀態(tài)，銀華鑫利可能會(huì)下跌到全部資產(chǎn)僅夠或不足以保障銀華金利的本金和約定收益率，即銀華鑫利的資產(chǎn)為0，杠桿無(wú)限大，同時(shí)會(huì)危及到風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的銀華金利持有人的資金安全。為此，銀華基金公司在基金合同中設(shè)置了不定期份額折算條款。

      合同約定，當(dāng)銀華鑫利份額凈值達(dá)到或小于0.25元時(shí)，該基金將發(fā)生不定期份額折算，又稱下拆。具體來(lái)講，下拆是指將銀華金利份額凈值超出銀華鑫利份額凈值的部分折算為母基金基礎(chǔ)份額。同時(shí)讓銀華金利和銀華鑫利的份額比例回歸1:1，將不斷放大的杠杠強(qiáng)制拉回2倍的初始杠桿水平。因有0.25元這一閥值點(diǎn)位存在，這一現(xiàn)象又被稱為“到點(diǎn)折算”。

      銀華中證等權(quán)重90指數(shù)分級(jí)基金的基金經(jīng)理王琦介紹，之所以設(shè)計(jì)不定期份額折算機(jī)制，主要是為了避免銀華鑫利份額在市場(chǎng)大幅下跌過(guò)程中所面臨的凈值歸零的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可有效維持銀華金利份額和銀華鑫利份額的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，保證分級(jí)機(jī)制的延續(xù)性。王琦表示，在指數(shù)持續(xù)下跌的環(huán)境下，每一份銀華金利對(duì)應(yīng)的銀華鑫利份額凈值持續(xù)下降，導(dǎo)致杠桿倍數(shù)擴(kuò)大。而在下跌趨勢(shì)中，杠桿倍數(shù)的加大進(jìn)一步加速了杠桿份額凈值的下跌，這就形成了一個(gè)惡性的傳導(dǎo)機(jī)制。下拆機(jī)制的設(shè)計(jì)，就是防止這種惡性循環(huán)延續(xù)。通過(guò)下拆，銀華鑫利重新恢復(fù)初始的2倍杠桿水平，避免在可能出現(xiàn)的持續(xù)下跌市場(chǎng)中出現(xiàn)跌幅過(guò)大現(xiàn)象。

      將銀華鑫利份額凈值達(dá)到0.25元設(shè)置為閥值，也就意味著，銀華鑫利最大的杠桿倍數(shù)為5倍。當(dāng)銀華鑫利凈值跌至0.25元時(shí)，銀華基金將強(qiáng)制銀華鑫利的投資者止損。

      對(duì)于為何將0.25元的設(shè)置為閥值的問(wèn)題，王琦表示，因這一創(chuàng)新型產(chǎn)品沒有先例可供借鑒，公司在考慮了投資者使用便利性、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素后，做出了這樣的設(shè)計(jì)。他坦言，閥值的設(shè)計(jì)是藝術(shù)而并非科學(xué)，這和股票投資者為自己設(shè)置止損線是一樣的，沒有一定之規(guī)。

      由于銀華鑫利越跌杠桿越大的特性，2012年上半年，該基金成了眾多機(jī)構(gòu)搶反彈的首選工具，同時(shí)資金的追逐，使得其在二級(jí)市場(chǎng)多次出現(xiàn)溢價(jià)，給了不少股期指貨參與者帶來(lái)了套利良機(jī)。

      截至6月30日，高風(fēng)險(xiǎn)的銀華鑫利有67.94%的份額被一向謹(jǐn)慎機(jī)構(gòu)投資者所持有。在此過(guò)程中，大批投資者對(duì)銀華鑫利的規(guī)則逐漸熟悉，雖然當(dāng)時(shí)投資者僅是看好它的市場(chǎng)活躍度和良好的杠桿特征，但這并不妨礙這些投資者被卷入一個(gè)月以后的對(duì)決。

      2012年6到7月，市場(chǎng)持續(xù)低迷，上證指數(shù)月線相繼跌6.19%、5.47%。接二連三的打擊襲來(lái)，投資者的眼睛“紅了”，大戰(zhàn)一觸即發(fā)。

多空對(duì)峙

      在這只基金成立之初，上證綜指的點(diǎn)位近3000點(diǎn)，如果要觸發(fā)這只基金的不定期折算，需要的跌幅令人驚懼，同時(shí)因中證等權(quán)重90指數(shù)成分股多為藍(lán)籌，估值已處歷史低位，所以基金發(fā)行時(shí)已有評(píng)論稱，銀華基金的這一設(shè)計(jì)觸發(fā)概率極其微小，但極端的市場(chǎng)恰好孕育了小概率事件，銀華基金的憂慮在一年以后很快成為現(xiàn)實(shí)。

2012年7月10日，銀華基金的一份風(fēng)險(xiǎn)提示公告引起了所有人的注意。公告稱，截至7月9日，銀華鑫利的凈值為0.378元，接近基金合同規(guī)定的不定期折算閥值0.250元，故請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

      這一公告，讓“到點(diǎn)折算”進(jìn)入了大部分人的視野。在驚嘆市場(chǎng)無(wú)情的同時(shí)，各方也看到了其中的套利良機(jī)。

      多方期盼在銀華鑫利處于高倍數(shù)杠桿時(shí)，市場(chǎng)出現(xiàn)反彈，獲利可爆發(fā)式增長(zhǎng)。而空方無(wú)疑希望到點(diǎn)折算發(fā)生，這樣就可以將高于銀華鑫利的份額提前兌現(xiàn)，相當(dāng)于在極短的時(shí)間內(nèi)，獲得不菲的收益率。

      實(shí)際上如果銀華基金公司不是產(chǎn)品設(shè)計(jì)者，而是一個(gè)市場(chǎng)參與者，他們很可能站在空頭的一方。因?yàn)槎喾N跡象表明，他們對(duì)銀華鑫利的持有人更為擔(dān)憂。

      在7月前，銀華基金開通了客服專線，專門來(lái)回答關(guān)于不定期折算的問(wèn)題，隨后在官方網(wǎng)站開辟專門的頻道，向投資者解析交易規(guī)則。

      自7月以來(lái)，銀華基金連發(fā)9次風(fēng)險(xiǎn)提示公告。王琦解釋稱，目的是向該基金持有人提示可能的風(fēng)險(xiǎn)并提請(qǐng)投資者關(guān)注可能進(jìn)行的下拆。

       騰訊財(cái)經(jīng)獲悉，自銀華基金發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告以后，大量的機(jī)構(gòu)投資者造訪銀華基金，與王琦和銀華基金量化投資部總監(jiān)周毅一同探討不定期份額折算的規(guī)則細(xì)節(jié)。生怕漏掉重點(diǎn)字句，導(dǎo)致投資失敗。

      此時(shí)的投資者已逐漸分化，以QFII、券商自營(yíng)、保險(xiǎn)為首的機(jī)構(gòu)投資者開始進(jìn)場(chǎng)，購(gòu)入銀華金利，賭到點(diǎn)折算觸發(fā)。而散戶仍在加注銀華鑫利，寄希望于經(jīng)濟(jì)大勢(shì)好轉(zhuǎn)、政策提振等利好。

      7月銀華鑫利的成交額陡增至67.3億元，此前銀華鑫利月交易額從未超過(guò)45億元。銀華金利的交易量攀至34.8億元，此前銀華金利月成交額的峰值為21.1億元。

      數(shù)據(jù)顯示，截至6月30日，銀華中證等權(quán)重90指數(shù)分級(jí)基金的倉(cāng)位為90%。據(jù)知情人士透露，銀華基金在2100點(diǎn)上方已經(jīng)將倉(cāng)位降到了85%，這是該基金持股倉(cāng)位的下限。但這一舉動(dòng)，僅僅是讓基金凈值的下跌速度放緩，并不能阻止歷史的洪流。

      決戰(zhàn)來(lái)臨

      進(jìn)入8月后，廝殺日益激烈。上半年承受巨大壓力的空方機(jī)構(gòu)投資者急需一筆收益得到確認(rèn)，讓頂頭上司吃一顆定心丸，同時(shí)也給自己一點(diǎn)信心。而多方的跌幅更是被杠桿放大，他們希望以一個(gè)漂亮的反彈挽回頹勢(shì)。

      而此時(shí)銀華基金使出渾身解數(shù)，啟動(dòng)各種渠道向銀華鑫利的投資者提示，應(yīng)當(dāng)配置一些銀華金利來(lái)對(duì)沖日益加劇的風(fēng)險(xiǎn)。顯然銀華鑫利的持有人未聽從建議。因?yàn)榇藭r(shí)認(rèn)栽，就要承認(rèn)以往的浮虧是真正的失敗。

       戰(zhàn)爭(zhēng)在8月24日掀起高潮。8月24日，上證指數(shù)跌破2100點(diǎn)，同一時(shí)間銀華鑫利凈值跌破0.3元，距離0.25元的閥值咫尺之遙。

       8月27日，銀華鑫利跌停，退路已斷，此時(shí)多頭想要逃跑已經(jīng)悔之晚矣，當(dāng)晚銀華鑫利公布凈值，已至0.265元。此時(shí)已可看到，銀華金利的交易量創(chuàng)歷史新高，單日成交額達(dá)3.8億元。多空對(duì)決已經(jīng)進(jìn)入白熱化，此時(shí)空頭首領(lǐng)QFII尚未暴漏身份。騰訊財(cái)經(jīng)獲悉，UBS可能其中最大的受益者。

       8月28日，銀華鑫利開盤跌停，當(dāng)天上證綜指漲0.85%，但銀華鑫利一直在跌停板上掙扎。當(dāng)日銀華金利成交額突破10億元，

       8月29日，銀華鑫利跌幅超8%，多頭潰散，空軍信心無(wú)比堅(jiān)定。

       8月30日，銀華鑫利凈值定格在0.25,元，閥值觸發(fā)。押寶銀華金利的空方高奏凱歌。

       截至6月30日，銀華金利的前三位持有人分別是紅塔證券、華寶信托、中意人壽，但大戰(zhàn)過(guò)后，排位已經(jīng)面目全非。騰訊財(cái)經(jīng)獲悉，截至8月31日，持有銀華金利份額最多的是一家QFII，并很有可能是UBS；第二位是一家券商自營(yíng)；第三位是一家保險(xiǎn)資管。數(shù)據(jù)顯示，半年報(bào)公布的銀華金利前10大持有人中，全無(wú)QFII蹤影。如今QFII獨(dú)占鰲頭，可見其在大戰(zhàn)中投入的財(cái)力。

       同時(shí)，半年報(bào)顯示，持有銀華鑫利的三位持有人分別是光大永明人壽、合眾人壽和中意人壽。不過(guò)有知情人士向騰訊財(cái)經(jīng)透露，實(shí)際上，8月30日前，機(jī)構(gòu)已經(jīng)進(jìn)行了大量的減持，即使有部分機(jī)構(gòu)沒有逃出，持有量已然不多。

       戰(zhàn)火再起

       在這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)中，銀華鑫利下拆后，份額凈值調(diào)整為1元，相應(yīng)地持有的份額縮小，持有人的資產(chǎn)總額不變，但在2倍杠桿到5倍杠桿的加速下跌過(guò)程中，銀華鑫利持有人的虧損可想而知。同時(shí)他們也失去了高倍杠桿搏回本的機(jī)會(huì)，因?yàn)榻?倍的杠桿已經(jīng)被強(qiáng)制拉回2倍。

       下拆后銀華金利的份額凈值也調(diào)整為1，將于銀華鑫利對(duì)等的份額分出后，剩余部分全部按比例轉(zhuǎn)換成銀華90份額，原本被鎖定的份額可被贖回，贖回費(fèi)率0.5%，也可分拆成銀華金利與銀華鑫利兩類份額，進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)交易。等于變相縮短了鎖定期，根據(jù)9月4日的公告，銀華金利的持有人可以將原資產(chǎn)的80%，約57億元得以提前兌現(xiàn)。

      9月4日10點(diǎn)30分，銀華金利和銀華鑫利在折算后復(fù)牌，申購(gòu)、贖回、配對(duì)轉(zhuǎn)換、轉(zhuǎn)托管同時(shí)開放。復(fù)牌時(shí)以9月3日的份額凈值作為9月4日銀華鑫利和金利份額即時(shí)行情顯示的前收盤價(jià)，分別為1.017元和1.001元。復(fù)牌后，銀華鑫利一字漲停，直至收盤。銀華金利跌停。

      國(guó)信證券認(rèn)為，銀華金利復(fù)牌后，折價(jià)在15%到20%均是合理狀態(tài)。所以國(guó)信證券提示，如果折價(jià)超20%，隱含收益超8%，可做長(zhǎng)期配置參與；若折價(jià)低于10%，可賣出獲利。

      騰訊財(cái)經(jīng)獲悉，從銀華金利出來(lái)的資金并沒有離開市場(chǎng)的意愿。一些機(jī)構(gòu)投資者表示，贖回后仍會(huì)將資金投向分級(jí)基金中，比如銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)。而沒有跑出銀華鑫利的部分機(jī)構(gòu)投資者表態(tài)，2倍杠桿也能接受，在目前的點(diǎn)位水平下，愿意以2倍的杠桿等待反彈。

      還有一部分資金很可能是大戰(zhàn)上了癮，他們已經(jīng)瞄準(zhǔn)了新的到點(diǎn)折算大戰(zhàn)。

還有一部分資金很可能是大戰(zhàn)上了癮，他們已經(jīng)瞄準(zhǔn)了新的分級(jí)基金大戰(zhàn)。目前申萬(wàn)進(jìn)取也已經(jīng)步步逼近“各負(fù)盈虧”閥值，杠桿逼近11倍，中國(guó)基金史上最高的杠桿率可能會(huì)出現(xiàn)。追逐金錢氣息的資本，顯然不會(huì)放過(guò)這個(gè)良機(jī)。